本文来自微信公众号：培风客 （ID：peifengke），作者：Odysseus，题图来自：视觉中国
其实标题就是我想说的全部内容了，但我吸取了 Ti14 的教训，我觉得一个更有逻辑、更详细的解释，也许可以让更多人理解这一次 FOMC 的纠结，以及市场为什么会出现这么大的波动。实际上我觉得今天不管鲍威尔怎么做怎么说，市场都会有波动。
按照逻辑顺序，我会讨论下面几个问题：
1. 当下还不错，但并不稳定，并且有看得见风险的经济；
2. 委员会本次降息 25bp，并且认为年内会继续降息 50bp 的逻辑是什么；
3. 为什么这在我眼中是一个鸽派的会议，我觉得 50bp 的降息有一定逻辑，但联储没有行动的理由，至少现在没有；
4. 展望；
5. 结论。
一在讨论 FOMC 之前，经济问题永远是最关键的，有一个我新学的知识是，虽然联储的 Dual Mandate 是通胀和失业率，但其实无论是在 FOMC，还是平时的讨论中，联储官员的视角是非常广泛的，他们也关注经济的方方面面。
有很多种看待经济的方法，我一直喜欢用先行指标、同步指标和滞后指标去看。
1. 先行指标
美国三个债务主体中，只有国债的增速是稳定和高位的，这也是我一直以来认为的观点，5% 的赤字率，在 2008 年之前，是美国应对危机才有的赤字率水平，所以我们现在等于是活在一个每天都在应对危机的赤字水平中。
用一个不那么恰当的比方是，如果以前美国是一个富家公子哥，每天坐飞机去伦敦喂鸽子，那么他得衣原体感染的概率比较大，然后得了病之后就去医院接受最好的治疗。现在就像是这位公子哥每天就住在医院里面。那你从一个方面说，他得衣原体感染的（鸽子是一个主要传染源）概率降低了，但你也很难说他很健康。
这就是美国经济的一个感受，尤其是 2020 — 2024 年拜登政府通过大量财政赤字增加的时候，就像一个长期住院的老人，他得传染病的概率变小了，但你也很难说他是一个健康的人。
持续增长的政府支出，是长期的担忧不假，但也是短期的支撑。
居民的房贷增速非常萎靡，当前房价绝对值很高，利率又很高，就业又不好，房地产市场不可能好：
企业目前面对政策的不确定性，偏高的利率，然后关税大部分还没有传导给居民，只能自己吃掉关税，所以裁员。那企业发债也不太好，至少不太急：
当然，上面这是从债务主体出发去划分的先行指标，也可以从行业划分，制造业比非制造业更差：
我还可以继续划分，但我觉得这已经足够了，我们看到的美国先行指标是存在结构性差异的，政府比企业和居民更好，服务业比制造业更好。
而且我们知道，这两个部分，特朗普政府都不喜欢，他希望企业和居民杠杆率提高而不是赤字率提高。而制造业和安全确实是特朗普政府目前看起来少有的产业政策。
2. 同步指标
最好的经济同步指标就是 GDP，而 GDP 的结论非常简单，它比 2024 年变慢了，但依然不低，2024 年是 2.5% 以上，今年可能是 1.5% 或者稍微高一点，这个数字并不算低。
当然这里确实有两个很棘手的问题是，第一是特朗普并不想经济增速比 2024 年更慢，这个问题其实还算好解决，" Its Biden's fault! "（这是拜登的错。）第二个是特朗普希望经济增速更快，就像是前几天分享的，在 Fox & Friends 上面说的，他希望有一个更大的成功，这当然是经济上的。美国人只在乎自己的工资有没有变多，工作是不是更爽了。
我们也可以随便换一个同步指标，看到的情况和 GDP 是类似的，首先它变慢了，第二它并不低。
3. 滞后指标
最后就是滞后指标了，这也是联储做决策的关键。
失业率不高，但它在上升，同时很脆弱，招工的人很少，裁员也很少，如果要用一个词语形容就是如履薄冰。因为就像鲍威尔今天说的，如果未来开始裁员，这些裁员的人找工作的难度在当下经济环境中并不低，所以他需要降低利率尝试提振就业市场。
具体来说，分行业来看，和先行指标同步指标类似，就业情况也有分歧：
周期性行业就业已经非常糟糕，非周期性行业还好一点。这张图应该可以给鲍威尔一些安慰，因为周期性行业的定义之一，就是更容易被刺激的，就像上图里面，蓝色线条比另一个更加波动，所以理论上来说，降息可以刺激周期性行业的招聘增加。
但另一方面，通胀的趋势并不算良好，商品通胀并不低，这可能是关税带来的，但要知道，很多企业还没有开始传导关税。意味着未来这个数字不一定会继续走低。
进口价格走低，意味着出口商没有承担关税
耐用品和非耐用品通胀都没有继续走低：
要知道，在上面我们说到了，周期性行业表现并不好，虽然周期性行业并不就是商品生产行业，但两者之间有很多交集，所以光从这个角度，你看到的就是，即便是先行指标非常糟糕，这些行业还在裁员，它们的价格却没有走低。而且甚至很多企业是因为自己扛了关税决定裁员，后面可能还要向居民去传导。
这不是一个很好的现象。而且从零售和其他的数据去看，名义的销售不错，但那是因为价格还可以；实际的销售并不太好，这意味着后续如果他们涨价，居民的承受程度是更弱的。
而服务业里面：
这条黄色的 Transportation Service 走低，部分是因为油价走低，更重要的房租 OER 因为房地产市场的问题在继续走低，这里面其实有点时滞，房租要比 OER 先见底挺久。
所以你看到的情况是，表现尚可的服务业中，拖累通胀的是租金和交通，但这两个东西一个是自己固有的原因，而且降息后再过 2 — 3 个季度可能会好一点，交运的话油价到底怎么走就还有很多不确定性。
所以对我来说，我觉得上面这个经济图景，属于不差，因为先行指标中有国债这个定海神针；但也不够好，因为增速走低，而且没有看到一个明确的拐点，而且通胀在短期可能因为关税扰动有上行风险，长期也不太像是会大幅走低。对于滞胀的担忧是存在的，但我其实觉得滞胀了联储还是会降息，这不完全是一个经济问题。
所以这就是标题说的，经济没那么好，联储看起来没那么鸽派但已经做好了准备，有问题就有救助。
二、联储
在经济部分看完之后，我们就可以代入鲍威尔的角色了。首先有一个我觉得很基础，但很有用的知识：
如果通胀走低，失业率走高，谁都知道应该降息；
如果通胀走高，失业率走低，谁都知道应该加息（但我 2022 年一季度不知道，我觉得加息到 1.25% 就够了，这是一个教训）；
但问题是，如果通胀有上行风险，失业率也有上行风险该怎样？（一起下行是镜像问题，但和今天的情况不符合，就不讨论）
在这个时候，联储需要做两个决策：
第一，合理的，不遏制也不支持经济的所谓"中性利率"是多少；
第二，到底更关注哪个风险。
其中第二点更关键，比方说大家十二个人坐在桌子上，面对一个通胀走高，失业率走高的情况，里面会有人说，这是很糟糕的情况，但我相比于通胀风险，我更看重失业率风险，我支持降息。也会有人说，这是很糟糕的情况，但我的看法相反，失业率风险不如通胀风险更严重，我支持加息。
这就是鸽派和鹰派的区别，在十年前我刚开始学习 FOMC 基本知识的时候，当时的世界很简单，看 PMI 就可以买铜，看实际利率就可以买金，加息 25bp 是鸽派，加息 50bp 是鹰派。但现在的世界复杂了一点。
所以联储今天降息的逻辑链条是这样的：
在就业数据下修之前，我们觉得失业率情况还好，但通胀没有回到目标值，所以我们保持了利率在一个限制性的区间。
那么什么是限制性的区间呢？纽约联储算的中性利率在 1.0 — 1.5% 中间，加上 2% 的通胀大概率就是 3.0% — 3.5%，利率在 4.25%，所以这叫做限制性区间，意思是，为了克制通胀，有意压缩经济。
当然这个说法里面有很多可以去深究的地方，它不是一个完美的解释，但这是鲍威尔的解释，我们就按照他的思路来。
在看到就业数据下修之后，我们觉得失业率的风险已经和通胀风险差不多大了，那么意味着我们不能为了防范通胀走高，就放任失业率走低，所以我们开始调低利率，往我们认为的中性利率调节，也就是 3.0% — 3.5% 的区间，所以今年可能有 3 次降息，到 3.5%。
这是有逻辑的，但有几个问题：
第一，特朗普并不希望利率就是在一个不扩张也不压缩经济的位置，他很明确希望经济扩张，为此希望利率走低；
第二，失业率下行的趋势能否被扭转；
第三，通胀是否会形成掣肘。
我觉得第一个问题是时间问题，第二个问题是关键，第三个问题我觉得不是掣肘，短期不是掣肘是因为鲍威尔说了他觉得关税带来的通胀是短时的，而长期不是掣肘是因为明年就不是鲍威尔了。
三、展望
上面第二个问题，就是我们当下最核心的问题，经济能否被降息扭转，因为降息后只有两个结局，一个是降息后经济继续走弱，一个是降息后经济走强。
我的看法是这样的，我觉得经济目前并不稳固，但如果通胀预期是稳定的，长端利率不走高，考虑到目前经济中的拖累项目是周期性行业，他们更容易被利率刺激，只要长端利率不因为对于美债的担忧走高，那么降息我觉得是有效的。因为特朗普的思路是企业去贷款，所以长端利率很重要，如果长端利率不走高，居民和企业部门是可以继续上杠杆的。
其实这个很类似 2016 年之后的中国，实际上我有时候看到现在的美国房地产市场，也想到了 2016 年的中国。
所以经济降息后走强是一个 Base Case，它需要通胀预期稳定。但问题是这个 Base Case 面对一堆风险：
1. AI 的 Capex 必须持续，设备投资在现在美国的 GDP 里面非常重要，可以说如果没有设备投资，美国当下萧条担忧至少要大一倍或者几倍；
2. 与第一个有点镜像的是，AI 带来的裁员不能太多，目前初级岗位被冲击的趋势是非常明显的，尤其是高薪，我们不知道这个情况会不会扩散到其他领域；
3. 企业要愿意贷款，目前 GDP 名义增速 4.5% 左右，如果利率不低，那么企业需要更高的名义增速才能愿意去贷款；
4. 金融市场的不确定性，股票估值并不便宜，美债和美元都有自己的一些担忧。
但我觉得，上面任何一个东西出问题，联储一定会愿意降息，甚至如释重负地去降息。美国当下的债务水平承受不起萧条。
所以基本假设是：降息后，周期性行业更敏感，然后情况好起来，失业率好起来，经济好起来。超预期的假设是，降息后经济没有好起来，反而出现更大的风险，那么联储在看到之后会加速降息。
四、结论
如之前在 H2 展望里面说过的，美国经济肯定是走弱了，而且目前看，它走弱的程度其实很大，就业情况并不好，而且风险是存在的。所以联储今天降息了，而且如果未来经济进一步走弱，它还会继续降息。
真正关键的问题是，如果未来一个季度，通胀走高，经济走弱，联储会不会降息。我觉得它会，这是今天这个发布会最重要的事情。在 SEP 给出了更高的通胀预期的时候，联储官员都愿意给出更低的利率预期。
这个问题其实之前分享过，每个人都希望活在一个通胀不高也不低，失业率不高也不低的世界。但问题是如果你只能兼顾一个风险，你选择哪个。而我之前的回答在今天没有改变。中美都承受不起萧条的经济风险和政治风险。
大国竞争的年代，谁都输不起，经济过热会伤害经济，但经济失速更伤害经济，无论是内部矛盾，还是外部竞争，如果你要美国在过热和失速中选一个，它一定选择过热而不是失速。如果最后失速，情况只有两个，就是看到了风险联储还不救助，这一点我觉得联储不至于如此外行，加上 Miran、沃勒的存在，会给这一点一个双保险。当然，如果出现一些我们意想不到的情况，那就看到了再说。
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